Antes de nada quisiéramos daros la bienvenida a esta nueva sección de “Deseconomics”, dedicada tanto a las finanzas desde un punto de vista empresarial, como a las relativas a mercados e instrumentos financieros.
Dada la actualidad en cuanto a la medición del riesgo país, que genera una cantidad ingente de noticias a diario en los medios de comunicación, inauguro la sección hablando del principal derivado utilizado para observar las tendencias en los mercados de deuda, en cuanto a riesgo se refiere. El instrumento al que me refiero es el CDS (Credit Default Swap), o lo que es lo mismo, permuta de incumplimiento crediticio. Para conocer mejor los entresijos que relacionan el riesgo país con los CDS, comenzaré dando su concepto y cuál es su funcionamiento dentro de los mercados.
Como cualquier otro derivado son normalmente comercializados en mercados OTC. Como su propio nombre indica son un mecanismo de cobertura ante impagos sobre distintos instrumentos de crédito como bonos o prestamos. Para ello el inversor compra en el mercado dichos contratos pagando al vendedor de manera periódica una determinada cantidad (spread) a cambio de que cubra una parte o el total de de la deuda adquirida en caso de impago de la entidad de referencia, en función del valor de mercado que tenga el activo al realizarse el incumplimiento o de las condiciones de pago escogidas entre las partes (ya que al ser derivados comercializados en mercados OTC, no existe una estandarización de los mismos).
La evolución en el precio de dichos contratos es utilizada normalmente para observar el riesgo país, ya que su encarecimiento (incremento del spread) implica que los vendedores de CDS observan una situación de creciente pesimismo, en cuanto a las posibilidades de impago se refiere, por parte de la entidad de referencia. Aunque parezca evidente la relación directa entre riesgo y precio, a la hora de entender este mercado se obvian al menos dos hechos:
El primero es que para que el precio del CDS deba ser una referencia como medidor del riesgo, debe haber un volumen de contratación de permutas significativo, ya que bajos volúmenes de contratación indican que no existe un riesgo tan elevado como para tener que acudir a los CDS ante el incumplimiento de la obligación. En la mayor parte de los casos, en cuanto a países europeos se refiere, dicho volumen no representa más allá de un 2% o 5% de la deuda a la que están referidos, por lo que se puede considerar que no se espera que dichos países posean una posibilidad de incumplimiento de la obligación al vencimiento muy elevada.
El segundo aspecto y que está siendo objeto de estudio por parte de diferentes economistas y organizaciones internacionales, es el referente a los CDS “naked” o desnudos, y sus consecuencias en los mercados de deuda. Esta forma de negociación consiste en la contratación de un CDS sin poseer el activo subyacente al que está referido. El fundamento en la utilización de este tipo de derivados no es otro que el especulativo, debido a que permite a los participantes en el mercado realizar apuestas sobre la solvencia de la entidad de referencia. De este modo, los vendedores de CDS desnudos se beneficiarán sí apuestan de manera continua ante un default de la entidad de referencia en el mercado , ya que el precio del contrato subirá, y podrá ser vendido por un valor mucho más alto que el que realmente debería considerarse atendiendo a la probabilidad de impago real. Pero este tipo de actuaciones tienen terribles consecuencias sobre los emisores de deuda, y es que la percepción de este riesgo en los mercados de deuda redundará en una bajada de los precios de los bonos incrementándose los intereses que, en este caso, los países deben pagar por la deuda, y que retroalimenta la probabilidad de default de los mismos, como se detalla de manera completa en el informe realizado por profesores de la Universidad Complutense y la Universidad Rey Juan Carlos, en la “XIII Reunión de economía mundial”. Este hecho es lo que ha llevado a prohibir esta forma de contratación de CDS por parte de la UE (prohibición que entrará en vigor en noviembre de 2012), y que todavía será permitida en EEUU, ya que produce que se tenga una percepción desacertada sobre la solvencia de los países emisores de la deuda.
Teniendo en cuenta todo lo anterior y desde mi punto de vista, en la mayoría de los casos estas dos circunstancias dan al traste con cualquier interpretación del riesgo país que se haga por parte de analistas o periodistas especializados, utilizando como mecanismo para ello los CDS.
Como punto final al post quisiera realizaros una aclaración. Vista toda la problemática anterior, os preguntareis si realmente el principal problema es que no puedan utilizarse como indicador de riesgo, o más bien que debido a una especulación desaforada y la falta de garantías de pago de compradores y vendedores de CDS, sobretodo empresas de seguros (que eran los principales operadores) y bancos, el sistema financiero internacional ha sufrido grandes turbulencias en los últimos años, originando la quiebra de alguna de estas (caso de AIG). Obviamente tenéis razón y aunque no entra dentro de lo que en principio es la temática del artículo, os diré que ha sido objeto de debate en las últimas negociaciones del G-20, dando como resultado una reforma del sistema financiero, que si bien no es uniforme en todas las regiones del mundo (y por lo tanto sus efectos seguramente se diluyan en el mercado), podría ser un antecedente para que el mercado de derivados se organice de manera coherente. El tiempo dirá si los dirigentes siguen ciegos o son capaces de seguir los consejos de sus propios analistas.